城投债“黑天鹅”后续：5000亿地方债息压顶

地方政府对其债务甄别和清理工作正式进入倒计时，距离结果上报还有一周时间，债市却接连发生震荡。

截至12月24日，全国多个地方相继发生地方政府取消债券担保事件。事实上，自国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》(即“43号文”)之后，地方政府性债券的甄别、清理已经明显加速。山东省政府近日出台了《关于贯彻国发〔2014〕43号文件加强政府性债务管理的实施意见》，突出“剥离融资平台公司政府融资职能”“确保在建项目后续融资建设”两部分内容。湖南常宁市天宁区财政局、新疆乌鲁木齐财政厅则相继取消债券担保。

不仅如此，12月8日，中国证券登记结算有限责任公司(以下简称“中证登”)还发布公告，对交易所市场企业债的质押式回购进行调整，要求不再接受AAA评级以下企业债券质押。而市场上的企业债，绝大部分为城投债。

这意味着，在甄别*后期限内，城投债在评级和担保双重压力下，将迎来新一轮的洗牌机会。

中诚信国际政府与公共融资评级部高级分析师王立对《中国经营报》记者表示，面对巨大的融资需求，到境外发债是一个很好的选择，能够获得较低的资金成本。但预计在一段时间内，境外发债仍难以成为主流。“一方面，境外发债的流程较为复杂，另一方面，融资平台公司能否得到较高的信用评级以及海外投资者的认可也很关键。”

成本压力攀升

“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。按照国务院的这一要求，在债务甄别期间，融资平台公司新发行的企业债券不能纳入政府债务。这对平台公司来说将面临新一轮的压力。”王立说。

据悉，为加强地方政府性债务管理，9月底国务院办公厅发布了43号文，要求明确政府和企业的责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务也不得推给政府偿还，切实做好谁借谁还，风险自担，并要求相关方面在2015年1月5日前将甄别结果上报财政部。

根据要求，对于存量债务，将在2013年政府性债务审计结果的基础上，确认增减变化。对纳入政府债务的，将纳入预算管理，因此，对于纳入政府债务的城投债而言，其还本付息又多了一重保障。

不过，对于那些尚未纳入预算体系的城投债来说，则将迎来新一轮的兑付压力。一时间，市场上关于城投债重新洗牌的传言此起彼伏。特别是进入12月份，债市更是接连发生震荡。12月10日，常州市天宁区财政局出具《关于将2014年常州天宁建设发展有限公司公司债券纳入政府债务的说明》，一天之后即宣布该声明作废，取消了“14天宁债”的政府性担保。同样是在12月10日，乌鲁木齐财政局印发《关于将2014年乌鲁木齐国有资产投资有限公司公司债券纳入政府专项债务有关事项的通知》，一天之后即宣布撤销该通知，并取消“14乌国投债”中政府专项债务的属性。

受这些事件影响，中债企业债总净价指数下跌了1.49%，中标可转债指数亦大跌4.75%。

王立认为，在国务院发布43号文之前，城投债一般都有政府信用做担保，因此债券的安全性也较高，发行成本相对较低。“因为城投债没有完全市场化，在收益率和成本方面更保守。一旦剥离政府背书，这些债券市场化程度会更高，融资成本也会提高。”

在此背景下，一些融资平台便开始寻求海外市场。

北京市基础设施投资有限公司(以下简称“京投公司”)正在酝酿海外大手笔发债——在海外成立20亿美元中期票据计划。公开资料显示，京投公司承担北京市轨道交通等基础设施项目的投融资、前期规划、资本运营及相关资源开发管理等职能，是迄今为止国内第一家地方政府融资平台进军海外发债融资。

王立认为，平台公司到境外发债也是一个很好的选择，能够获得较低的资金成本。但预计在一段时间内，境外发债仍难以成为主流。一方面，境外发债的流程较为复杂，另一方面，融资平台公司能否得到较高的信用评级以及海外投资者的认可也很关键。

根据海外评级机构穆迪*新的评级报告，中国地方融资平台的债券评级由于没有统一的标准，债券的风险等级透明化尚不规范，特别是二三级城市的债券风险仍值得关注。

政策博弈

事实上，城投债之所以会出现“黑天鹅”事件，更多还是中国债务风险带来的不确定性。

数据显示，相比国内债券，海外发债的优势主要有两方面：一是成本相对较低，相比国内城投债7%甚至更高的利率，海外发债不到4%的利率很有吸引力；二是期限较长，海外债可以长达5年、10年。

不过，短期看，中国债券市场对海外发债的条件并不成熟。

中信建投证券分析师黄文涛认为，近期城投债收益率波动主要源于“黑天鹅”事件的冲击，以及市场对地方债务甄别结果的担忧情绪。而*终影响城投债偿还能力的依然是地方政府的财政调度能力，这种调度能力主要体现在预算外收入以及当地国有企业对当地政府支持力度上。因此中国有限公司更应关注地方综合财政实力较强区域中未纳入政府性债务的城投债。

中信建投证券报告指出，据统计，明年将有约6000亿元城投债到期，各季度偿还额分别为1439亿元、1934亿元、1491亿元、1621亿元，其中二季度为偿债高峰期。

在土地出让收入持续下滑、地方财政压力增大的情况下，明年上半年不排除出现城投债务违约事件的可能性，但违约出现后，预计当地政府与上级政府将成立应急处置小组，筹措资金偿还债务，切实化解债务风险。因此，违约事件并不一定是坏事，反而可能倒逼省级政府、中央政府出台更细致的风险化解办法。

王立认为，随着政府融资职能的剥离，融资平台公司的融资模式也将发生深刻变化。43号文指出，鼓励引入社会投资，投资者独立投资或与政府共同设立特别目的公司参与到有一定收益的公益性项目投资和运营中。

2014年5月、7月，国家发改委、交易商协会相继推出项目收益债券和项目收益票据。无论是项目收益债券还是项目收益票据，都强调项目资金封闭运作，通过项目自身产生的现金流还本付息，避免企业债务风险与政府债务风险的混同。

“长期看，项目收益债券、资产证券化等市场化形式将成为融资平台公司主要的融资手段，但也不排除，随着融资平台公司定位向国有资产经营主体的转变，依然会采用传统的直接融资渠道。”王立说。

地方政府通过对这些债务的剥离，以实现对债务风险的控制。

按照审计署2013年6月发布的地方债务数据，地方政府负有偿还责任的债务和其他或有债务规模为17万亿元，其中需要地方政府直接偿还的债务大约在10万亿元左右，抛开其他因素，2015年地方政府需要偿还的债务利息至少在5000亿元，这个数字给地方政府的支出带来更大的压力。

一位财税系统人士表示，近期出现很多黑天鹅事件，地方政府纷纷出现取消担保的案例，似乎传递一种信号，意味着明年地方政府将对这些债务完全剥离。“虽然短期内会出现城投债的兑付压力，但长期看，对市场来说或许是一种利好，市场化程度的提高，将大大促进债券市场的充分竞争。”